Anti-verwatering bij investeringsrondes: wat startups en investeerders moeten weten

Wat is verwatering van aandelen?

Startups en scale-ups financieren hun groei vaak via meerdere investeringsrondes. Bij iedere ronde kunnen nieuwe aandelen worden uitgegeven aan bestaande of nieuwe investeerders. Daardoor neemt het totale aantal uitstaande aandelen toe.

Een bestaande aandeelhouder die niet naar rato meedoet aan de nieuwe uitgifte, ziet zijn procentuele belang dalen. Dat is verwatering.

Stel dat een investeerder 10% van de aandelen in een startup houdt. Wanneer de vennootschap vervolgens nieuwe aandelen uitgeeft en de investeerder niet participeert, kan zijn belang bijvoorbeeld dalen naar 8%. De investeerder heeft nog steeds hetzelfde aantal aandelen, maar die aandelen vertegenwoordigen een kleiner deel van het totale kapitaal.

Verwatering betekent overigens niet automatisch dat de financiële waarde van het aandelenpakket daalt. Een kleiner percentage van een onderneming die na een succesvolle financieringsronde veel meer waard is geworden, kan economisch aantrekkelijker zijn dan een groter percentage daarvoor.

Toch kan verwatering voor aandeelhouders belangrijk zijn. Het percentage aandelen bepaalt namelijk vaak mede hoeveel invloed een aandeelhouder binnen de algemene vergadering heeft. Een investeerder kan bijvoorbeeld belang hebben bij het behouden van een bepaald stempercentage omdat daaraan feitelijk een belangrijke positie bij besluitvorming is gekoppeld.

Voor venture-capitalinvesteerders is dit onderwerp bijzonder relevant. Zij nemen doorgaans een minderheidsbelang in een startup of scale-up en investeren vaak met de verwachting dat later aanvullende financieringsrondes volgen. Hun positie kan daardoor gedurende de levenscyclus van de onderneming meerdere keren veranderen.

Waarom speelt anti-verwatering vooral bij venture capital?

Venture capital wordt veelal gebruikt door jonge, innovatieve ondernemingen die nog onvoldoende cashflow genereren om hun groei zelfstandig te financieren. Denk aan technologiebedrijven die kapitaal nodig hebben voor productontwikkeling, commerciële uitbreiding of verdere internationale groei.

Een eerste investering is dan vaak niet de laatste. Na een seed- of Series A-ronde kunnen Series B-, Series C- en andere financieringsrondes volgen. Daarbij kunnen nieuwe investeerders toetreden en kunnen nieuwe aandelenklassen worden gecreëerd.

Dat betekent dat een venture-capitalinvesteerder al bij zijn eerste investering moet nadenken over toekomstige verwatering.

Bij private-equitytransacties speelt dit doorgaans minder sterk. Een private-equityinvesteerder verkrijgt veel vaker een meerderheidsbelang en heeft daardoor meer controle over toekomstige kapitaalbesluiten. Een venture-capitalinvesteerder heeft die controle meestal niet. Bescherming tegen verwatering vormt daarom juist binnen venture-capitaldeals een belangrijk onderdeel van de onderhandelingen.

Die bescherming kan verschillende vormen aannemen. Een investeerder kan proberen nieuwe aandelen mee te kopen via een voorkeursrecht, invloed bedingen op het besluit om nieuwe aandelen uit te geven of een specifiek anti-verwateringsbeding overeenkomen.

Die instrumenten lijken op elkaar, maar hebben niet dezelfde functie.

Voorkeursrecht en anti-verwatering zijn niet hetzelfde

Een van de meest directe manieren om verwatering te voorkomen, is zelf deelnemen aan een nieuwe aandelenuitgifte.

Als een investeerder naar rato nieuwe aandelen kan kopen, kan hij zijn bestaande percentage in beginsel op peil houden. Het wettelijke uitgangspunt bij een BV is dat iedere aandeelhouder bij een aandelenuitgifte een voorkeursrecht heeft naar evenredigheid van het gezamenlijke bedrag van zijn aandelen, behoudens de toepasselijke uitzonderingen.

Dat voorkeursrecht is echter geen absolute garantie tegen verwatering.

Zo bestaat geen voorkeursrecht bij bepaalde aandelenuitgiften aan werknemers. Daarnaast kunnen statuten voorkeursrechten beperken of uitsluiten. Ook kan de algemene vergadering, tenzij de statuten anders bepalen, het voorkeursrecht voor een bepaalde uitgifte beperken of uitsluiten.

Bij investeringsrondes is daarom niet alleen relevant dát een aandeelhouder een voorkeursrecht heeft. Minstens zo belangrijk is wie kan besluiten tot een nieuwe aandelenuitgifte en onder welke voorwaarden een voorkeursrecht kan worden uitgesloten.

Governance kan net zo belangrijk zijn als het voorkeursrecht

Investeerders onderhandelen daarom vaak over de besluitvorming rond toekomstige aandelenuitgiften. Een investeerder kan bijvoorbeeld verlangen dat voor een aandelenuitgifte of het uitsluiten van voorkeursrechten een gekwalificeerde meerderheid nodig is.

Een andere mogelijkheid is dat bepaalde besluiten niet kunnen worden genomen zonder instemming van een specifieke aandeelhouder of groep investeerders.

Voor founders lijkt zo’n afspraak op het eerste gezicht misschien een technisch governancepunt. In werkelijkheid kan zij grote gevolgen hebben voor toekomstige fundraising.

Een startup wil bij een volgende financieringsronde voldoende flexibiliteit houden om snel nieuw kapitaal aan te trekken. Een investeerder wil voorkomen dat diezelfde flexibiliteit ertoe leidt dat zijn positie zonder zijn instemming aanzienlijk wordt verwaterd.

De kunst zit dus in het vinden van een werkbare balans.

Wanneer komt een echt anti-verwateringsbeding in beeld?

Een contractueel anti-verwateringsbeding, vaak aangeduid als anti-dilution protection, gaat een stap verder dan een voorkeursrecht.

De investeerder hoeft bij zo’n regeling niet noodzakelijk opnieuw geld in de onderneming te steken om bescherming te krijgen. De regeling kan ervoor zorgen dat de investeerder aanvullende aandelen ontvangt ter compensatie van de verwatering.

Deze bescherming speelt specifiek bij een down round.

Van een down round is sprake wanneer nieuwe aandelen worden uitgegeven tegen een lagere prijs per aandeel dan de prijs die een eerdere investeerder heeft betaald.

Dat verschil in uitgifteprijs staat centraal bij anti-verwatering. De achterliggende gedachte is dat de eerdere investeerder achteraf bezien tegen een hogere prijs is ingestapt dan de prijs die bij de latere financieringsronde wordt gehanteerd. Via het anti-verwateringsbeding wordt zijn positie daarvoor gecorrigeerd.

Voor founders en werknemers die gewone aandelen houden, is het belangrijk om te beseffen dat deze correctie niet uit het niets komt. Wanneer de investeerder extra aandelen krijgt, worden de andere bestaande aandeelhouders daardoor verder verwaterd.

Een anti-verwateringsclausule verdeelt het effect van een tegenvallende waardering dus tussen verschillende groepen aandeelhouders.

Anti-verwatering draait vooral om de down round

Zolang iedere nieuwe financieringsronde plaatsvindt tegen een hogere prijs per aandeel, hoeft een klassieke anti-verwateringsregeling meestal niet te worden toegepast.

Het spanningsveld ontstaat wanneer de ontwikkeling van de onderneming of de financieringsmarkt ertoe leidt dat nieuw kapitaal alleen tegen een lagere waardering beschikbaar is.

Voor een startup kan zo’n financieringsronde noodzakelijk zijn. Voor een bestaande investeerder is dezelfde ronde confronterend: nieuwe investeerders krijgen voor hetzelfde bedrag meer aandelen dan hij eerder kreeg.

Juist daarom verdient de formulering van de anti-verwateringsregeling aandacht op het moment dat een investering wordt gedaan. Op dat moment lijkt een down round misschien nog ver weg, maar wanneer die daadwerkelijk plaatsvindt, staan de belangen veel scherper tegenover elkaar.

De keuze voor de berekeningsmethode bepaalt vervolgens hoeveel bescherming de investeerder krijgt.

Full ratchet: maximale bescherming voor de investeerder

De full-ratchetmethode is de eenvoudigste en meest investeerdersvriendelijke vorm van anti-verwatering.

Bij deze methode wordt in essentie gedaan alsof de oorspronkelijke investeerder zijn volledige initiële investering al tegen de nieuwe, lagere aandelenprijs had gedaan.

Daarbij wordt niet gekeken naar de omvang van de nieuwe financieringsronde.

Dat laatste kan verstrekkende gevolgen hebben.

Stel dat een investeerder tijdens een eerdere ronde tegen een relatief hoge waardering is ingestapt. De startup heeft later slechts een beperkt aanvullend bedrag nodig, maar kan dat geld alleen aantrekken tegen een aanzienlijk lagere prijs per aandeel. Een full ratchet kan er dan toe leiden dat de bestaande investeerder volledig wordt gecompenseerd voor het prijsverschil, terwijl slechts een relatief kleine hoeveelheid nieuw kapitaal is opgehaald.

Voor de overige aandeelhouders kan de aanvullende verwatering daardoor groot zijn.

De full ratchet beschermt de eerdere investeerder dus krachtig tegen een lagere waardering, maar houdt weinig rekening met de economische omvang van de down round.

Dat is precies waarom de regeling voor founders en andere bestaande aandeelhouders zwaar kan uitpakken.

Een mogelijke manier om die impact te beperken, is de full-ratchetbescherming slechts gedurende een bepaalde periode te laten gelden. Daarna kan bijvoorbeeld een andere vorm van anti-verwatering van toepassing worden of de bescherming geheel vervallen.

Weighted average: ook de omvang van de down round telt mee

Een minder vergaande methode is de weighted-averagebenadering.

Hierbij wordt niet alleen gekeken naar de lagere prijs van de nieuwe aandelen, maar ook naar de omvang van de financieringsronde. Daardoor wordt de correctie genuanceerder.

Een kleine down round tegen een lage aandelenprijs heeft bij een weighted-averageberekening minder effect dan een grote ronde tegen diezelfde prijs.

Dat sluit beter aan bij de feitelijke invloed van de nieuwe uitgifte op de bestaande kapitaalstructuur.

Binnen deze methode bestaan twee belangrijke varianten:

1. broad based weighted average;
2. narrow based weighted average.

Het verschil zit vooral in de hoeveelheid bestaande aandelen en andere instrumenten die in de berekeningsbasis wordt meegenomen.

Broad based weighted average

Bij een broad based weighted average wordt een brede basis gebruikt. Daarbij wordt rekening gehouden met het volledige aandelenkapitaal dat direct vóór de down round uitstaat, inclusief bijvoorbeeld uitstaande opties en andere instrumenten die recht kunnen geven op aandelen.

Omdat de berekeningsbasis relatief groot is, heeft de nieuwe aandelenuitgifte verhoudingsgewijs minder effect op de gecorrigeerde prijs.

Daardoor ontvangt de beschermde investeerder minder compensatie dan wanneer een kleinere berekeningsbasis wordt gebruikt.

Van de gebruikelijke weighted-averagevarianten is broad based daarom gunstiger voor founders en andere bestaande aandeelhouders dan een narrow based-regeling.

Dat betekent niet dat de investeerder niet wordt beschermd. De lagere waardering wordt nog steeds gecorrigeerd, maar de correctie houdt meer rekening met de omvang van de onderneming en de nieuwe financiering.

Narrow based weighted average

Bij een narrow based weighted average wordt een beperktere groep aandelen meegenomen in de berekening.

Welke aandelen precies meetellen, hangt af van de formulering van het beding en de kapitaalstructuur van de onderneming. Zo kan de basis bijvoorbeeld beperkter zijn doordat bepaalde opties of bepaalde categorieën aandelen niet worden meegenomen.

Een kleinere basis zorgt ervoor dat de down round zwaarder doorwerkt in de berekening.

Het gevolg is dat de gecorrigeerde aandelenprijs lager uitkomt en de investeerder recht kan krijgen op meer compensatie-aandelen.

Narrow based is daarom investeerdersvriendelijker dan broad based.

De volgorde is dus grofweg:

broad based weighted average biedt de minst vergaande correctie, narrow based weighted average een sterkere correctie en full ratchet de meest vergaande bescherming.

Dat verschil kan bij een flinke waarderingsdaling aanzienlijk zijn.

Waarom de formule alleen niet genoeg zegt

Bij anti-verwatering gaat veel aandacht uit naar de berekeningsformule. Toch zegt de naam van de regeling niet alles.

Bij een weighted-averageclausule moet bijvoorbeeld precies duidelijk zijn welke aandelen, opties en andere instrumenten in de berekeningsbasis vallen. Juist het verschil tussen een brede en beperkte definitie kan de uiteindelijke compensatie bepalen.

Voor startups met verschillende aandelenklassen wordt dit nog relevanter.

Na meerdere investeringsrondes kan een cap table bestaan uit gewone aandelen, Series Seed-aandelen, Series A-aandelen, Series B-aandelen en opties of andere rechten op toekomstige aandelen. Welke onderdelen daarvan voor de anti-verwateringsberekening worden meegeteld, kan direct bepalen wie economisch de gevolgen van een down round draagt.

Een term als “weighted average anti-dilution” is daarom op zichzelf niet voldoende. De daadwerkelijke berekeningsmechaniek moet worden begrepen.

Voor founders is dat zeker relevant vóór ondertekening van een investeringsronde. De gevolgen worden namelijk meestal pas echt zichtbaar wanneer een toekomstige ronde tegenvalt.

Anti-verwatering beschermt niet tegen iedere vorm van verwatering

Een belangrijk onderscheid is dat een klassiek anti-verwateringsbeding gericht is op een uitgifte tegen een lagere aandelenprijs.

Het beschermt dus niet automatisch tegen iedere situatie waarin het percentage van een investeerder daalt.

Een investeerder die simpelweg niet deelneemt aan een nieuwe aandelenuitgifte kan bijvoorbeeld procentueel verwateren. Als die aandelen niet tegen een lagere prijs worden uitgegeven, hoeft een beding dat alleen bij een down round activeert daar geen compensatie voor te geven.

Daarvoor zijn andere instrumenten relevant, zoals:

• het voorkeursrecht;
• afspraken over deelname aan toekomstige rondes;
• zeggenschapsrechten rond nieuwe aandelenuitgiften;
• vereisten voor gekwalificeerde meerderheden.

Een goede investeringsstructuur bekijkt deze instrumenten daarom in samenhang.

Anti-verwatering is geen vervanging voor governance. Governance is evenmin automatisch een vervanging voor anti-verwatering.

Ook verschillende aandelenklassen spelen een rol

Venture-capitalfinanciering wordt vaak opgebouwd uit verschillende aandelenklassen.

De founders en eerste werknemers houden bijvoorbeeld gewone aandelen, waarna nieuwe investeerders bij opeenvolgende financieringsrondes verschillende soorten preferente aandelen ontvangen.

Ook voorkeursrechten kunnen aan die structuur worden aangepast.

Zo kan worden afgesproken dat houders van aandelen met een bepaalde preferentie als eerste de mogelijkheid krijgen om bij een nieuwe uitgifte te participeren. Andere aandeelhouders komen vervolgens aan bod voor zover de eerste groep haar mogelijkheid niet volledig gebruikt.

Voor een scale-up met meerdere investeerders wordt kapitaalstructurering daarmee al snel meer dan alleen de vraag welk percentage iedere partij bezit.

De onderlinge rangorde van rechten kan eveneens van groot belang zijn.

Bij iedere nieuwe financieringsronde is het daarom verstandig niet alleen naar de post-money percentages te kijken, maar naar het totaalbeeld: stemrechten, voorkeursrechten, preferenties en eventuele anti-verwateringsmechanismen.

Noodzaakfinanciering kan de verhoudingen op scherp zetten

Een bijzonder gevoelige situatie ontstaat wanneer een startup dringend nieuw kapitaal nodig heeft.

Bij noodzaakfinanciering kan het noodzakelijk zijn dat snel aandelen worden uitgegeven, ook wanneer niet alle aandeelhouders daaraan willen of kunnen meewerken. Zowel contractuele afspraken als de omstandigheden van het concrete geval kunnen daarbij relevant zijn.

Een dergelijke financieringsconstructie kan ertoe leiden dat niet iedere aandeelhouder zijn gebruikelijke positie kan behouden. In bepaalde structuren kan zelfs één financiële investeerder de financiering verstrekken.

Soms wordt daarbij een zogenoemde catch-upmogelijkheid gebruikt. Niet-participerende aandeelhouders krijgen dan gedurende een bepaalde periode alsnog de gelegenheid om aan de aandelenuitgifte deel te nemen. Daarmee kunnen zij achteraf in feite alsnog gebruikmaken van de mogelijkheid om hun positie zoveel mogelijk te herstellen.

Voor startups kan zo’n mechanisme belangrijk zijn. Enerzijds moet de onderneming in een urgente situatie toegang houden tot kapitaal. Anderzijds kan een noodfinanciering grote gevolgen hebben voor de eigendomsverhoudingen.

Juist daar ligt een belangrijk juridisch spanningsveld.

Noodzaakfinanciering is geen vrijbrief voor extreme verwatering

Dat een onderneming dringend financiering nodig heeft, betekent niet dat iedere mate van verwatering zonder meer gerechtvaardigd is.

Een aandelenuitgifte waarbij een minderheidsaandeelhouder verwatert, is op zichzelf niet noodzakelijk onredelijk. De reden voor de financiering en de omvang van de verwatering zijn echter wel relevant.

Een daadwerkelijke noodzaak om een faillissement af te wenden kan een belangrijke rechtvaardiging zijn voor een financieringsronde waarbij bestaande aandeelhouders worden verwaterd. Tegelijkertijd mag zo’n situatie niet eenvoudig worden gebruikt om de machtspositie van één aandeelhouder veel verder te vergroten dan voor de financiering te rechtvaardigen is.

Dat is voor founders, investeerders en bestuurders een belangrijk aandachtspunt.

Niet alleen de vraag óf nieuw kapitaal nodig is telt. Ook moet kunnen worden uitgelegd waarom voor een bepaalde structuur, omvang en verdeling van de aandelenuitgifte is gekozen.

Hoe sterker de financiering de bestaande machtsverhoudingen verandert, hoe belangrijker die rechtvaardiging wordt.

Minderheidsaandeelhouders houden bescherming

De meerderheid van de aandeelhouders kan vaak belangrijke besluiten over een aandelenuitgifte nemen, afhankelijk van de statuten en de afgesproken meerderheden. Dat betekent niet dat de positie van minderheidsaandeelhouders irrelevant wordt.

Bij besluitvorming binnen de vennootschap blijven onder meer de redelijkheid en billijkheid tussen betrokkenen van belang. Ook bij de vormgeving van een aandelenemissie moet zorgvuldig worden omgegaan met de belangen van een minderheidsaandeelhouder.

Daarbij kan worden gekeken naar verschillende omstandigheden.

Waarom is de financiering nodig? Hoe groot is de verwatering? Welke alternatieven bestaan er? Hoe sterk worden de belangen van de minderheidsaandeelhouder geraakt? En is de gekozen oplossing proportioneel ten opzichte van het doel van de transactie?

Ook de mate waarin andere aandeelhouders achter een financieringsplan staan, kan relevant zijn.

Voor bestuurders van startups betekent dit dat een financieringsronde niet uitsluitend als een technische cap-table-exercitie moet worden gezien. Zeker wanneer bestaande aandeelhouders sterk worden verwaterd, verdient ook het besluitvormingsproces aandacht.

Zelfs anti-verwateringsbescherming is niet altijd absoluut

Een contractuele anti-verwateringsclausule kan sterk zijn, maar zij staat niet volledig los van de omstandigheden waarin zij moet worden toegepast.

In een uitzonderlijk klemmende situatie kan het belang van de onderneming en andere betrokken partijen zwaarder wegen dan de contractuele bescherming van één aandeelhouder. Dat kan zelfs betekenen dat een bepaling die juist voor verwateringssituaties is afgesproken niet onverkort kan worden ingeroepen.

Dat betekent niet dat een startup een anti-verwateringsclausule eenvoudig naast zich neer kan leggen zodra financiering lastig wordt.

Het punt is juist dat anti-verwatering onderdeel vormt van een bredere juridische en economische verhouding tussen aandeelhouders. Noodzaak, proportionaliteit, de gevolgen voor betrokken partijen en de concrete omstandigheden blijven relevant.

Voor investeerders is dat een reden om anti-verwatering niet als geïsoleerde garantie te beschouwen. Voor founders is het geen reden om de bepaling lichtvaardig te accepteren in de verwachting dat deze later wel terzijde kan worden geschoven.

Wat betekent anti-verwatering voor founders?

Voor founders kan een anti-verwateringsclausule op het moment van een succesvolle financieringsronde tamelijk abstract voelen.

De startup haalt geld op, de waardering ziet er goed uit en iedereen verwacht groei. De discussie over wat er gebeurt bij een toekomstige ronde tegen een lagere waardering lijkt dan misschien theoretisch.

Juist op dat moment worden echter de spelregels voor een eventuele down round vastgelegd.

Een sterke anti-verwateringsregeling kan betekenen dat founders bij een tegenvallende volgende ronde dubbel worden geraakt. Eerst worden hun aandelen verwaterd doordat nieuwe aandelen worden uitgegeven. Vervolgens kan aanvullende verwatering ontstaan doordat een eerdere investeerder compensatie-aandelen ontvangt.

Dat effect kan ook andere houders van gewone aandelen raken, waaronder management en werknemers.

Founders doen er daarom goed aan om bij de onderhandelingen niet alleen te vragen of anti-verwatering wordt opgenomen, maar vooral:

• wanneer de regeling wordt geactiveerd;
• welke berekeningsmethode geldt;
• welke aandelen en opties in de berekening meetellen;
• hoe zwaar de correctie bij een kleine down round kan uitvallen;
• of de bescherming in tijd is beperkt;
• hoe de regeling samenwerkt met voorkeursrechten en besluitvormingsrechten.

De economische uitkomst zit vaak in deze details.

Wat betekent anti-verwatering voor investeerders?

Voor investeerders is anti-verwatering een manier om het risico van een toekomstige lagere waardering te verdelen.

Dat is met name begrijpelijk bij venture capital. De investeerder stapt relatief vroeg in een onderneming met een hoog risicoprofiel, terwijl toekomstige kapitaalrondes waarschijnlijk zijn en de uiteindelijke ontwikkeling van de waardering onzeker is.

Tegelijkertijd is de meest vergaande bescherming niet automatisch de beste uitkomst voor de onderneming als geheel.

Wanneer een anti-verwateringsregeling bij een down round tot zeer zware verwatering van founders en management leidt, kan dat ook de onderlinge belangen binnen de onderneming sterk veranderen.

De gekozen kapitaalstructuur moet daarom een balans vinden tussen bescherming van het geïnvesteerde kapitaal en voldoende stimulans voor oprichters en management om waarde te blijven creëren.

Dat spanningsveld loopt als een rode draad door veel venture-capitalstructuren.

Kijk vóór de volgende ronde al naar de cap table

Anti-verwatering wordt het meest zichtbaar wanneer het slecht uitkomt: tijdens een down round of een urgente financieringsbehoefte.

Dat is niet het ideale moment om voor het eerst te ontdekken hoe een clausule precies werkt.

Voor startups en scale-ups is het daarom verstandig om vóór een nieuwe financieringsronde inzichtelijk te maken hoe verschillende scenario’s uitwerken op de cap table.

Niet alleen het basisscenario verdient aandacht. Ook een lagere waardering kan worden doorgerekend.

Wat gebeurt er met de founders bij een down round? Hoeveel compensatie ontvangt een bestaande investeerder? Wat is het verschil tussen een broad based weighted average en een narrow based variant? Wat zou een full ratchet betekenen? En welk stempercentage houdt iedere partij na de ronde over?

Zo wordt een juridisch beding een stuk concreter.

Anti-verwatering is uiteindelijk een verdelingsvraagstuk

Anti-verwatering klinkt als een technische investeerdersterm, maar raakt een fundamentele vraag: wie draagt de gevolgen wanneer een startup later tegen een lagere waardering nieuw kapitaal moet ophalen?

Een full ratchet legt een groot deel van dat risico bij de overige aandeelhouders. Een weighted-averagebenadering verdeelt de gevolgen genuanceerder en houdt ook rekening met de omvang van de nieuwe ronde. Voorkeursrechten bieden weer een andere vorm van bescherming, omdat een aandeelhouder daarmee zelf kan investeren om zijn belang op peil te houden.

Daarnaast blijven de governance rond aandelenuitgiften, de positie van minderheidsaandeelhouders en eventuele noodzaakfinanciering belangrijk.

Voor founders en investeerders is daarom niet alleen de vraag relevant of een term sheet “anti-dilution protection” bevat. De echte vraag is wat er daadwerkelijk gebeurt wanneer die bepaling ooit moet worden gebruikt.

Een goed gestructureerde regeling maakt die gevolgen vooraf inzichtelijk. Dat voorkomt niet dat een down round pijn kan doen, maar wel dat pas tijdens een financiële noodsituatie duidelijk wordt hoe groot die pijn juridisch en economisch kan zijn.

‍