Bedrijfsfusie of aandelenfusie: welke overnamestructuur past bij een startup of scale-up?

Een fusie is juridisch niet altijd hetzelfde

In het dagelijks taalgebruik wordt al snel gesproken over een fusie zodra twee ondernemingen samengaan. Juridisch kunnen achter zo'n transactie echter verschillende structuren schuilgaan.

Bij een bedrijfsfusie neemt de ene vennootschap het bedrijf van de andere vennootschap over. Daarbij worden activa en passiva overgedragen. Daarom wordt deze vorm ook wel aangeduid als een activa-passiva-transactie.

Bij een aandelenfusie worden niet de afzonderlijke onderdelen van de onderneming overgedragen, maar de aandelen in de vennootschap die de onderneming drijft. De activa, schulden en contracten blijven daardoor in beginsel waar zij al waren: bij de vennootschap waarvan de aandelen worden overgenomen.

Daarnaast bestaat de juridische fusie. Daarbij smelten rechtspersonen juridisch samen volgens de daarvoor geldende wettelijke regeling. Dat is een andere figuur dan de bedrijfsfusie en aandelenfusie.

Voor startups en scale-ups is vooral het verschil tussen een bedrijfsfusie en aandelenfusie praktisch belangrijk. De economische uitkomst kan op het eerste gezicht vergelijkbaar zijn, maar de juridische route ernaartoe verschilt aanzienlijk.

Wat is een bedrijfsfusie?

Bij een bedrijfsfusie neemt vennootschap A het bedrijf van vennootschap B over. De vergoeding kan bestaan uit geld, aandelen in de overnemende vennootschap, een combinatie daarvan of een andere financieringsstructuur.

Het kenmerkende juridische punt is dat de onderneming niet als één ondeelbaar pakket overgaat. De verschillende activa en passiva moeten worden overgedragen op de manier die voor ieder afzonderlijk vermogensbestanddeel is voorgeschreven.

Dat maakt een bedrijfsfusie relatief bewerkelijk.

Activa en passiva moeten afzonderlijk worden bekeken

Een bedrijfsfusie leidt tot verkrijging onder bijzondere titel. Dat betekent dat niet automatisch alles wat tot de onderneming behoort naar de koper verhuist.

Per onderdeel moet worden vastgesteld hoe de overdracht moet plaatsvinden. Daarbij kan bijvoorbeeld medewerking van andere partijen nodig zijn.

Bij schulden speelt de positie van schuldeisers een belangrijke rol. Als een schuldeiser niet meewerkt aan de overgang van een verplichting, kan de oorspronkelijke vennootschap naast de verkrijger aansprakelijk blijven.

Ook contracten verdienen afzonderlijke aandacht. Voor contractsovername is medewerking van de wederpartij vereist. Wie een bedrijf koopt, kan er dus niet zonder meer vanuit gaan dat iedere overeenkomst automatisch met de onderneming meeverhuist.

Voor een startup of scale-up kan dat een belangrijk onderdeel van de transactiestructuur worden. Wanneer de waarde van de onderneming sterk samenhangt met bestaande contractuele relaties, moet vooraf duidelijk zijn welke contracten kunnen worden overgenomen en voor welke overeenkomsten medewerking nodig is.

De koper kan selecteren wat wordt overgenomen

Tegenover de extra overdrachtshandelingen staat een belangrijk voordeel: bij een bedrijfsfusie kan de koper in beginsel selectief te werk gaan.

De overnemende vennootschap kan bepalen welke activa en passiva zij wel en niet wil overnemen. Dat biedt ruimte om de transactie af te stemmen op het gedeelte van de onderneming waarin daadwerkelijk interesse bestaat.

Die vrijheid is niet onbeperkt. Wanneer slechts enkele losse activa worden gekocht, ligt het niet meer voor de hand om van een bedrijfsfusie te spreken. Het moet daadwerkelijk gaan om de overname van een bedrijf of een relevant gedeelte daarvan.

Voor groeibedrijven kan deze selectiviteit aantrekkelijk zijn. Een koper hoeft niet noodzakelijk de volledige vennootschap over te nemen wanneer de belangstelling vooral uitgaat naar een bepaalde bedrijfsactiviteit. Daar staat tegenover dat die keuze vervolgens juridisch moet worden uitgevoerd door de betrokken vermogensbestanddelen daadwerkelijk over te dragen.

Contracten maken de bedrijfsfusie praktisch intensief

Een van de grootste verschillen tussen een bedrijfsfusie en aandelenfusie zit in de positie van contractspartijen.

Bij de bedrijfsfusie verandert de rechtspersoon die partij moet worden bij het contract. Het contract zat eerst bij de verkopende vennootschap en moet vervolgens bij de koper terechtkomen. Voor contractsovername is medewerking van de wederpartij nodig.

Daarmee kan een transactie afhankelijk worden van partijen die zelf niet aan de onderhandelingstafel zitten.

Voor een scale-up met veel contractuele relaties kan het daarom verstandig zijn om vroeg in het proces in kaart te brengen welke overeenkomsten onderdeel moeten worden van de transactie. Niet alleen de koopovereenkomst zelf is relevant. De uitvoerbaarheid van de overdracht hangt mede af van de onderliggende juridische relaties.

Bij een bedrijfsfusie is een goede inventarisatie van de over te dragen onderneming dus essentieel. Wat wordt precies verkocht? Welke verplichtingen gaan mee? Welke wederpartijen moeten meewerken? En welke onderdelen blijven bij de verkoper achter?

Dat zijn geen details voor de laatste fase van de transactie. Ze raken de kern van de gekozen structuur.

Wat gebeurt er met werknemers bij een bedrijfsfusie?

Een bedrijfsfusie kan ook gevolgen hebben voor werknemers.

Wanneer sprake is van overgang van een onderneming, gaan de rechten en verplichtingen uit arbeidsovereenkomsten van rechtswege over op de verkrijger. Die regeling kan ook gelden wanneer slechts een onderdeel van een onderneming overgaat.

Het gevolg is dat werknemers niet simpelweg als afzonderlijk onderdeel van de deal kunnen worden behandeld. Bij de overgang van een onderneming volgt hun arbeidsrechtelijke positie een eigen wettelijk regime.

Ook een bestuurder die tegelijkertijd op basis van een arbeidsovereenkomst werkzaam is, kan onder deze regeling vallen.

Voor startups en scale-ups betekent dit dat de personele gevolgen vanaf het begin moeten worden meegenomen bij het structureren van een bedrijfsfusie. Een transactie die op papier vooral als overdracht van activa wordt gezien, kan tegelijkertijd rechtstreeks ingrijpen in de arbeidsrelaties binnen de onderneming.

De ondernemingsraad kan bij een bedrijfsfusie een rol spelen

Wanneer een onderneming een ondernemingsraad heeft, kan ook het adviesrecht relevant worden.

De overdracht van zeggenschap en het overnemen van een onderneming vallen onder de besluiten waarvoor de ondernemingsraad een adviesrecht kan hebben. Daarnaast kan de Fusiecode relevant zijn voor de positie van werknemers.

Voor jonge startups speelt dit lang niet altijd, maar bij een groeiende scale-up kan de medezeggenschapscomponent steeds belangrijker worden.

Dat heeft ook gevolgen voor de timing. Zodra medezeggenschapsrechten van toepassing zijn, kan een transactie niet uitsluitend worden gepland vanuit de commerciële onderhandelingen tussen koper, verkoper en aandeelhouders.

Wie beslist over de verkoop van het hele bedrijf?

Ook binnen de verkopende vennootschap speelt de bevoegdheidsverdeling een rol.

Wanneer een BV of NV haar volledige bedrijf overdraagt, worden de bedrijfsactiviteiten feitelijk beëindigd. Zo'n beslissing gaat verder dan een normale operationele bestuurshandeling. Voor de overdracht van het gehele bedrijf is daarom in ieder geval besluitvorming door de algemene vergadering van aandeelhouders van belang.

Voor de NV is de positie van de algemene vergadering uitdrukkelijk wettelijk geregeld. Ook voor de BV kan deze bevoegdheidsverdeling relevant zijn.

Bij de overdracht van slechts een gedeelte van het bedrijf kan de beoordeling anders uitvallen. In dat geval kan eerder worden aangenomen dat het bestuur bevoegd is.

Voor founders is dit een belangrijk aandachtspunt. Dat het bestuur de dagelijkse leiding heeft over de vennootschap betekent niet automatisch dat het zelfstandig over de verkoop van de gehele onderneming kan beslissen.

Een voorgenomen bedrijfsfusie vraagt daarom niet alleen om een analyse van wat er aan de koper wordt overgedragen, maar ook van wie binnen de vennootschap bevoegd is om de transactie goed te keuren.

Wat is een aandelenfusie?

Bij een aandelenfusie kiest men een andere route. De onderneming zelf blijft in dezelfde vennootschap zitten. Wat verandert, is wie de aandelen in die vennootschap houdt.

De koper kan de aandelen van de bestaande aandeelhouders overnemen. Een andere mogelijkheid is dat de betrokken partijen een gezamenlijke holding gebruiken die de aandelen in de ondernemingen gaat houden.

Ook bij een aandelenfusie kan de vergoeding uit geld of aandelen bestaan, of uit een combinatie van verschillende financieringsvormen.

Het fundamentele verschil met de bedrijfsfusie blijft hetzelfde: de vermogensbestanddelen van de overgenomen vennootschap hoeven niet afzonderlijk aan de koper te worden geleverd.

Waarom is een aandelenfusie juridisch vaak eenvoudiger?

Bij een aandelenoverdracht blijven de activa en passiva bij dezelfde vennootschap.

Stel dat vennootschap B de onderneming drijft en vennootschap A de aandelen in B overneemt. Na de transactie bezit A de aandelen in B, maar B blijft zelf eigenaar van haar activa en blijft zelf schuldenaar voor haar verplichtingen.

Ook haar overeenkomsten blijven in beginsel bestaan met dezelfde contractspartij.

Goederenrechtelijk is een aandelenfusie daardoor eenvoudiger dan een bedrijfsfusie. Er hoeven niet allerlei afzonderlijke vermogensbestanddelen van B naar A te worden overgedragen.

Dat kan praktisch een groot verschil maken. De vennootschap waarin de onderneming zit, blijft bestaan en gaat doorgaans verder als onderdeel van het concern van de koper.

Als later toch bepaalde rechten of verplichtingen naar een andere groepsvennootschap moeten worden verplaatst, kan dat vervolgens geleidelijk gebeuren.

Een share deal betekent niet dat contracten nooit een probleem zijn

Dat contracten bij een aandelenfusie bij dezelfde vennootschap blijven, betekent niet dat contractuele toestemming nooit nodig is.

In overeenkomsten kunnen namelijk change of control-bepalingen zijn opgenomen. Zo'n bepaling speelt juist wanneer de aandeelhouders achter een contractspartij veranderen.

Een wederpartij kan contractueel hebben bedongen dat voor een overname toestemming nodig is. Daardoor kan een aandelenoverdracht alsnog gevolgen hebben voor bestaande commerciële relaties.

Voor startups en scale-ups is dit een belangrijk due diligence-punt. Alleen vaststellen dat de contractspartij juridisch dezelfde BV blijft, is niet voldoende. Er moet ook worden gekeken of belangrijke overeenkomsten gevolgen verbinden aan een wijziging van zeggenschap.

De aandelenfusie voorkomt dus veel afzonderlijke overdrachtshandelingen, maar maakt een contractreview niet overbodig.

Controleer de statuten voordat je aandelen overdraagt

Bij een aandelenfusie kan ook de interne structuur van de vennootschap complicaties veroorzaken.

Zo kunnen de statuten een blokkeringsregeling bevatten. Ook bijzondere aandelen of prioriteitsaandelen kunnen invloed hebben op de daadwerkelijke zeggenschap die een koper verkrijgt.

Het bezit van de meerderheid van de aandelen betekent daarom niet in iedere situatie dat de koper zonder meer iedere gewenste bevoegdheid krijgt.

Voor een startup met verschillende soorten aandelen of bijzondere aandeelhoudersrechten is dat extra relevant. De cap table vertelt niet altijd het hele verhaal. Voor de zeggenschap moet ook worden gekeken naar de rechten die aan verschillende aandelen zijn verbonden en naar de statutaire afspraken rondom overdracht.

Een transactieanalyse begint daarom niet alleen bij de vraag hoeveel procent van de aandelen wordt gekocht, maar ook bij de vraag welke rechten aan die aandelen verbonden zijn.

Wat gebeurt er met werknemers bij een aandelenfusie?

De positie van werknemers verschilt bij een aandelenfusie wezenlijk van die bij een bedrijfsfusie.

Bij een aandelenoverdracht blijft de onderneming formeel bij dezelfde vennootschap. De arbeidsovereenkomsten blijven dus ook met dezelfde werkgever bestaan.

De wettelijke regeling voor overgang van onderneming die bij een bedrijfsfusie relevant kan zijn, is daarom bij de enkele overdracht van aandelen niet van toepassing.

Dat betekent niet dat werknemersbelangen buiten beeld blijven.

Ook bij een aandelenoverdracht kan het adviesrecht van een ondernemingsraad relevant zijn. Een wijziging in de aandeelhoudersstructuur kan immers tegelijk leiden tot een wijziging van de zeggenschap over de onderneming.

Voor scale-ups met een ondernemingsraad verdient dit daarom afzonderlijke aandacht. De juridische techniek van een share deal sluit medezeggenschapsrechten niet automatisch uit.

Wat als de koper niet 100 procent van de aandelen krijgt?

Een aandelenfusie brengt nog een ander vraagstuk mee: niet iedere aandeelhouder hoeft zijn aandelen te verkopen.

Voor het verkrijgen van doorslaggevende zeggenschap is volledige eigendom van de vennootschap niet altijd noodzakelijk. Daardoor kan na een transactie een groep minderheidsaandeelhouders achterblijven.

Dat kan zowel voor de minderheid als voor de nieuwe grootaandeelhouder ongemakkelijk zijn.

De nieuwe aandeelhouder zal de vennootschap doorgaans willen aansturen als onderdeel van een groter geheel. Minderheidsaandeelhouders blijven ondertussen hun eigen positie en economische belang behouden.

Ook voor de koper kan het laten voortbestaan van een kleine minderheid praktische gevolgen hebben. De aanwezigheid van externe aandeelhouders kan invloed hebben op vennootschappelijke formaliteiten, financiële verhoudingen en toekomstige herstructureringen.

Uitkoop vanaf 95 procent

Voor situaties waarin bijna alle aandelen zijn verkregen, bestaat een wettelijke uitkoopregeling.

Wie als aandeelhouder ten minste 95 procent van het geplaatste kapitaal verschaft, kan onder voorwaarden vorderen dat de overige aandeelhouders hun aandelen overdragen. Bij een BV geldt daarnaast de eis dat ten minste 95 procent van de stemrechten in de algemene vergadering kan worden uitgeoefend.

De uitkoper kan daarbij niet simpelweg kiezen welke minderheidsaandeelhouders wel en niet worden uitgekocht. De vordering richt zich tegen de gezamenlijke overige aandeelhouders.

De Ondernemingskamer van het gerechtshof Amsterdam behandelt deze procedure. Daarbij wordt ook de prijs van de aandelen vastgesteld.

Voor overnames waarbij 100 procent eigendom uiteindelijk het doel is, kan de 95-procentgrens dus strategisch belangrijk worden. Een groot meerderheidsbelang en volledige eigendom zijn juridisch niet hetzelfde.

Bedrijfsfusie of aandelenfusie: waar zit het belangrijkste verschil?

De twee structuren kunnen economisch tot een vergelijkbare concentratie van ondernemingsactiviteiten leiden, maar juridisch beginnen zij vanuit een ander uitgangspunt.

Bij een bedrijfsfusie verhuist de onderneming, of een gedeelte daarvan, vanuit de verkopende vennootschap naar de koper. Daarvoor moeten de betrokken activa en passiva worden overgedragen. Contractspartijen en werknemers kunnen daarbij rechtstreeks geraakt worden.

Bij een aandelenfusie blijft de onderneming waar zij zit. De aandeelhouders veranderen. Daardoor blijven activa, schulden en overeenkomsten in beginsel bij dezelfde rechtspersoon.

Dat verschil werkt door in vrijwel alle onderdelen van de transactie.

Wie vooral bepaalde bedrijfsactiviteiten wil verkrijgen en andere onderdelen wil achterlaten, kan baat hebben bij de selectiviteit van een bedrijfsfusie. Wie de onderneming als bestaande juridische eenheid wil overnemen, kan juist voordeel hebben van een aandelenoverdracht.

Geen van beide methoden is automatisch beter. De gewenste economische uitkomst moet worden vertaald naar de juridische structuur die daarbij past.

Techbedrijven moeten ook rekening houden met de Wet Vifo

Voor startups en scale-ups in technologie kan naast het ondernemingsrecht nog een extra toets spelen.

Sinds 1 juni 2023 geldt de Wet veiligheidstoets investeringen, fusies en overnames, de Wet Vifo. Deze regeling bevat een meldplicht en toetsingsregime voor bepaalde investeringen en transacties die de nationale veiligheid kunnen raken.

De regeling is onder meer relevant voor ondernemingen in vitale sectoren, beheerders van bedrijfscampussen en ondernemingen die actief zijn met sensitieve technologieën.

Daarbij wordt gekeken of de doelonderneming in Nederland is gevestigd. Niet alleen de formele statutaire zetel is bepalend. De feitelijke leiding en activiteiten zijn relevant.

Voor techbedrijven kan de regeling extra vroeg in beeld komen wanneer sprake is van zeer sensitieve technologie. Niet alleen volledige overnames kunnen dan relevant zijn. Ook het verkrijgen of vergroten van significante invloed kan tot een meldplicht leiden.

Daarbij kunnen onder meer drempels van 10, 20 en 25 procent van de stemmen in de algemene vergadering van belang zijn.

Dat betekent dat zelfs een investering die commercieel als minderheidsinvestering wordt gepresenteerd juridisch toch aandacht kan vragen vanuit de Wet Vifo.

Een Vifo-check hoort vroeg in het transactieproces

Wanneer een investering of overname onder het toepassingsbereik van de Wet Vifo valt, moet de transactie worden gemeld bij het Bureau Toetsing Investeringen. De verwerver en doelonderneming hebben daarbij een rol.

Het Bureau Toetsing Investeringen beoordeelt de transactie vanuit het perspectief van de nationale veiligheid en adviseert de minister van Economische Zaken.

Niet melden kan forse gevolgen hebben. Aandeelhoudersrechten kunnen worden opgeschort, een transactie kan ongedaan worden gemaakt en er kunnen bestuurlijke boetes worden opgelegd tot maximaal 10 procent van de jaaromzet.

Voor een tech-startup is dit dus geen controlepunt dat pas vlak voor closing moet worden toegevoegd. Wanneer de activiteiten binnen het bereik van de regeling kunnen vallen, moet dat worden meegenomen bij het bepalen van de transactiestructuur en planning.

Zeker bij investeringen waarbij de investeerder geen volledige controle verkrijgt, is het riskant om ervan uit te gaan dat investeringsscreening daarom niet relevant kan zijn. Bij zeer sensitieve technologie kunnen ook lagere percentages al een meldingsvraag oproepen.

Kijk verder dan alleen de koopprijs

Bij een overname ligt de nadruk in onderhandelingen vaak op waardering, koopprijs en economische voorwaarden. Juridisch is de structuur minstens zo belangrijk.

De keuze voor een bedrijfsfusie of aandelenfusie bepaalt onder meer:

• welke activa en passiva daadwerkelijk moeten worden overgedragen;
• of contractspartijen moeten meewerken;
• of change of control-bepalingen relevant zijn;
• wat er met arbeidsovereenkomsten gebeurt;
• welke rol een ondernemingsraad kan hebben;
• welke aandeelhoudersbesluiten nodig zijn;
• of minderheidsaandeelhouders achterblijven;
• en of een investeringstoets zoals de Wet Vifo in beeld kan komen.

Voor founders en investeerders is het daarom verstandig om de transactiestructuur niet pas vast te leggen nadat de commerciële deal al volledig is uitonderhandeld.

Een structuur die op hoofdlijnen eenvoudig lijkt, kan door contractuele toestemmingen of interne besluitvorming alsnog complex worden. Andersom kan een zorgvuldig gekozen structuur veel afzonderlijke overdrachtshandelingen voorkomen.

Wat moeten startups en scale-ups meenemen?

Bij Startup-Recht zien we de keuze tussen een activa-passiva-transactie en een aandelenoverdracht vooral als een structureringsvraag. Wat moet de koper na closing daadwerkelijk in handen hebben, en via welke juridische route kan dat worden bereikt?

Bij een bedrijfsfusie moet vooral scherp worden afgebakend welke onderdelen van de onderneming overgaan. Vervolgens moet per onderdeel worden bekeken wat voor die overdracht nodig is.

Bij een aandelenfusie verschuift de aandacht. De vennootschap blijft bestaan, maar de aandeelhouders veranderen. Daardoor worden de statuten, aandeelhoudersrechten, blokkeringsregelingen en change of control-afspraken belangrijk.

Bij beide structuren kunnen daarnaast werknemers, medezeggenschap en eventuele investeringstoetsing invloed hebben op de uitvoerbaarheid en planning.

De beste structuur volgt daarom niet alleen uit de vraag wat partijen commercieel willen kopen of verkopen. Minstens zo belangrijk is wat er juridisch moet veranderen om die uitkomst daadwerkelijk te bereiken.

Conclusie: kies eerst de juiste structuur, bouw daarna de deal

Een bedrijfsfusie en aandelenfusie kunnen allebei worden gebruikt om ondernemingen samen te brengen, maar juridisch werken zij fundamenteel anders.

Bij een bedrijfsfusie worden de onderneming en haar vermogensbestanddelen overgedragen. Dat geeft ruimte om te selecteren wat meegaat, maar vereist ook dat overdrachten, contracten, schuldeisers en werknemers zorgvuldig worden behandeld.

Bij een aandelenfusie blijft de onderneming in dezelfde vennootschap en verandert de aandeelhoudersstructuur. Dat maakt de overdracht van de onderneming goederenrechtelijk vaak eenvoudiger, maar vraagt juist aandacht voor aandeelhoudersrechten, statutaire beperkingen, change of control-bepalingen en eventuele minderheidsaandeelhouders.

Voor tech-startups en scale-ups komt daar nog een extra aandachtspunt bij: investeringen en overnames kunnen onder de Wet Vifo vallen, soms ook wanneer slechts een minderheidsbelang wordt verkregen.

Wie een overname of fusie voorbereidt, doet er daarom goed aan de juridische structuur vroeg te bepalen. Niet pas wanneer de koopovereenkomst bijna klaar is, maar op het moment dat duidelijk wordt wat partijen economisch willen bereiken. Juist dan kan worden gekozen voor een route die juridisch uitvoerbaar is en aansluit bij de onderneming die na closing moet overblijven.

‍